美国股市真没泡沫?繁荣背后藏着一个危险真相

本文刊发于金融时报，作者是作者是洛克菲勒资本管理旗下全球业务部门洛克菲勒国际的董事长，最新着作为《资本主义出了什么问题》。

The truth about the American profit machine https://t.co/1lbrb5txzV — Financial Times (@FT) June 1, 2026 投资者坚持认为，如今美国股市的繁荣有非常强劲的企业盈利作为支撑，完全不同于当年的互联网泡沫狂热。

他们记得，20 世纪 90 年代末是一个疯狂投机的时期，资金追逐的是 Pets.com 这类注定失败、没有利润的公司。

他们认为，今天炙手可热的科技股不一样，支撑它们的是扎实盈利，而不是炒作。上一季度企业盈利大增 28%，这种增幅通常只会出现在危机后的复苏阶段。

这重新强化了投资者的信念：美国市场可以撑过任何冲击，包括贸易战和真正的战争。

从历史和全球标准看，美国的盈利机器似乎非同寻常。但仔细观察，就会发现问题。政府赤字上升，解释了最近美国企业盈利增长中令人意外的一部分。更重要的是，所谓 “ 没有利润 ” 的互联网泡沫时代，其实是一个迷思。

今天的盈利增长并没有比 20 世纪 90 年代末强劲太多。自那以后，投机过度已经转移到私人市场，使公开市场和经济看起来比实际更稳健。简言之，这轮扩张对政府的依赖更深，而盈利故事也没有投资者以为的那样特殊。

企业整体盈利占国内生产总值的比重，已经从 20 世纪 90 年代末的 7% 上升到今天的 11%。美国商业的活力确实发挥了作用，但减税和政府支出同样发挥了作用。最近，美国赤字已经升至国内生产总值的 6% 以上，而如此高的赤字，意味着收入正在大规模转移到家庭和企业部门。

按照一个已经被认可的会计公式，也就是卡莱茨基 - 列维方程，企业利润在一定程度上是政府赤字的镜像。根据这个框架，自 20 世纪 90 年代末以来，在盈利占国内生产总值比重的上升中，赤字是最大的单一贡献因素。而在本十年，赤字贡献的规模已经超过企业利润的一半，是互联网泡沫时代的两倍。

剔除政府支持后，美国企业利润看起来就没有那么非同寻常了。

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在多数投资者眼中，今天强大的 “ 华丽七雄 ” 科技股，与当年那些倒霉的互联网公司完全不可同日而语。后者的商业计划仿佛只是写在鸡尾酒餐巾纸上。但如果把过去五年与 1995 年至 1999 年那段时期相比，上市企业盈利在早期那段时间平均增长 11%，而本十年为 15%。互联网泡沫时期的增长稍慢一些，但仍然强劲。

再把范围缩小到科技行业上市公司，两段时期的盈利增长同样快，平均都略高于 20%。人们常说，当年的科技巨头盈利增长远慢于今天的同行，但这也不是真的。

20 世纪 90 年代末，思科、英特尔、微软、高通和甲骨文等重量级公司，年盈利增长率在 30% 至 80% 之间。华丽七雄的范围也类似，从英伟达的 89% 到苹果的 17%。

当然，我们知道互联网泡沫故事的结局：明星公司的估值进一步升高，随后崩盘。

自 2000 年互联网泡沫破裂以来，公开上市公司数量已经减少一半，许多新公司在私募股权和风险投资的支持下，更长时间保持私人公司身份。这里已经成了投机过度和盈利薄弱的新归宿。因此，标准指数中平均上市企业的利润增长，会对整体经济给出误导性图景。把私人公司纳入数据后，利润增长就没有那么亮眼。

此外，如今计划上市的私人公司比 20 世纪 90 年代规模大得多，盈利能力却弱得多。IPO 队列中最受关注的公司，包括 SpaceX、Anthropic 和 OpenAI，几乎没有利润，甚至完全没有利润。

与此同时，在这个叙事中，欧洲常被拿来衬托充满活力的美国，扮演停滞不前的对照组，但欧洲的变化要小得多。与 20 世纪 90 年代末相比，欧洲赤字现在只是略高一些。盈利占国内生产总值的比重仍然持平。

欧洲大陆也有私人市场，但规模小得多，潜在麻烦也小得多。

美国企业盈利仍然令全世界羡慕，但断层线已经存在：有些深埋在私人市场，有些被国家支持掩盖。只要美国继续维持大规模赤字，这些问题很可能仍会停留在视线之外。

除非债券市场迫使美国处理这个问题，否则美国几乎没有政治动力削减支出或提高税收。如果那一刻真的到来，并表现为债券收益率急剧上升，冲击将传导至市场和经济各处，暴露出今天看似不可阻挡的美国盈利机器中的缺陷。