刘海影：上海股市估值问题粗探

刘海影（Edward Liu）

复旦大学管理学学士，北京大学经济学硕士，北京大学金融学博士生
特许金融分析师（CFA），加拿大卑诗省证监会注册投资经理

2001年之前，任中国某投资公司CEO。后于加拿大创立RiskFile投资咨询公司，向机构以及投资顾问提供投资研究服务。2005年加盟AlphaLake Financial Analytics Co.任基金经理，管理旗下多策略基金。2006年加盟Barlow Capital Partners Inc.任基金经理，管理旗下Growth Portfolio北美股票投资组合。

业务专长

北美资本市场研究：我们使用方向性向量自回归技术建立了美国宏观经济模型。模型特点是重点考虑了资本市场与宏观经济变量之间的方向性关联，从而可以利用“市场智慧”帮助预测宏观经济的方向性转折。模型运行效果证明它具有相当的准确性，可以对美国经济发展速度、通货膨胀、利率、美元汇率等一系列关键变量提前3个季度给出较为准确的预测。

北美股票投资管理：鉴于股票市场在98%的时候都是有效的，我们的投资系统只关注那剩余的2%的机会。它遵循价值投资哲学，而使用定量化手段对上市公司、行业及整体市场的上百种指标进行严密的数学处理，评估市场出现错误的可能性，以追求投资决策的最大胜算。在实践中，该系统化价值投资管理系统被证明具有稳定的获取高超risk-adjusted投资回报的能力。

欢迎到刘海影的BLOG 海影居，分享金融投资的心得。

电邮：edward@riskfile.com

刘海影谈股论经: 刘海影：上海股市估值问题粗探

2008-01-28 | 来源: Edwin | 转到微信 | 有1人参与评论 | 字体: 放大缩小 | 收藏 | 打印

上海股市昨天暴跌7%，有朋友在MSN上问，中国股市是不是完了。我没有回，因为这个问题实在是太大了。今天顺手写一些字，不成熟，但还是写出来大家参考参考。

上海股市估值问题-粗探

上图显示按照对数轴来呈现的上证指数周K线图，从2005年年初至今。在短短两年时间内，上海股市攀升了500%。加上不断的新股发行，中国股市市值占全球市值比例迅速从以前微不足道的1%多一点上升到接近9%，居美国之后，成为全球第二大股市。

中国的GDP仍然在全球第四的位次，而资本市场却已经提前折现，将中国5年或者10年后才能够拥有的地位提前赋予了这个充满奇迹的国度。

一时间，我们拥有了全球最大的上市公司、最大的银行、最大的保险公司、最大的石油公司、最大的煤炭公司，等等。

而全民的共识是，中国股市不会止步，只会上扬。1929年华尔街崩盘前出现的所有迹象，都在中国重演一遍。学生开始成为股市高手，更不用说街边的擦鞋童了。

当然，这一切都有其合理性。中国经济奇迹般的增长、天量涌入的各类资金、人民币的对外升值对内贬值、上市公司干净或者肮脏的利润成长，等等，都在论证中国股市上升的必然性。

在我的思考里面，我重点看一个因素：投资者对利润增长速度的预期与现实之间的差距是否合理。

一个重要的定量指标，是看股价本身隐含的、市场对未来利润增长速度的预期。在前段时间（也差不多是上证指数位于最高点附近时）做各国股市估价分析的时候，发现——毫不奇怪——中国的该指标高居世界第一。鉴于中国的经济增长速度也高居世界第一，这一结果，并不能论证中国股市之不合理。

上图显示，在美国上市的中国公司股价，只折现了10%的预期未来5年EPS增长速度。鉴于中国经济近年来的增长速度高达两位数，这一数值似乎是合理的。而中国本地股市折现的未来5年EPS增长速度则达到17.8%，远高于7.5%左右的新兴市场平均水平。

这是泡沫吗？

EPS是名义值；而按照名义值衡量，中国去年GDP的增长速度达到11.4%+4.2%=15.6%。17.8%虽然大于15.6%，但似乎高估不是那么严重。

然而，有两个问题值得警惕：

第一，虽然研究没有完成，但感觉上，中国经济这一轮经济周期的高速增长期已过。随后的经济增长速度将会低于11.4%。尤其是，鉴于中国经济增长对美国贸易逆差的严重依赖，随着后者的收缩趋势，中国经济在未来一段时间很可能遭遇到比普遍认识更加严厉的挑战。

第二，目前中国公司利润占GDP的比例严重偏高。随着边际剩余劳动力在相对意义上的消失，公司利润占GDP的比例——几乎可以肯定——将会下滑。

鉴于：

利润增长速度=GDP增长速度+利润占GDP比例变化率

将以上两个考虑结合起来，得到的结论是，很可能，在当时的估价水平上，投资者过高估价了中国上市公司提升其利润的能力。

也就是说，估值过高。

估值过高并不必然代表下跌。但做为一个价值投资者，我相信长期而言，资本将会抽离估值过高的资产。这意味着，在6000点的水平上，上证指数提供的长期回报——尤其是经过风险调整之后——是不具有吸引力的。

不过，以上的想法仍然属于极为粗糙的阶段。时间太少，而且中国并非我的关注中心，如果要得到更有把握的结论，实在还有太多的研究需要完成。计划是，到下班年，我将有更多的时间关注中国经济。届时希望可以完成一些研究，增强对中国经济的把握能力。

那个时候再来看这篇帖子，可能会脸红的，呵呵。