2017年具有加息的可能性和必要性

2016-12-24 | 來源: 華爾街見聞 | 轉到微信 | 有0人參與評論 | 字體: 放大縮小 | 收藏 | 打印

　　周末媒體報道的消息很多，基本可以總結為在防風險的前提下，政府可以對經濟增速的要求降低；央行要控制好流動性閘門，為去杠杆營造環境等等。順著這個邏輯看，我覺得需要討論2017年加息的可能性和必要性。

　　一，去金融杠杆的過程，加息是不可避免的。

　　理論上而言，杠杆的產生來自兩方面因素，一是資金面的寬松，機構有充足的資金去加杠杆；另一方面是資金利率過低，資金利率和資產收益之間存在加大的利差，加杠杆收益高。本質上，就是量和利率兩方面，而央行調控流動性，也恰恰是從這兩個維度出發的。8月份央行貨幣政策開始轉向的時候，采取的就是利率的工具，推出了14天，28天逆回購，並鎖短放長，希望以此來提高資金成本，倒逼杠杆下降。而後來發現利率的政策效果有限，又開始采取量的工具，更快的回收流動性。最終的結果就是引發了本輪的債災。

　　從本輪的故事看，去杠杆的過程中，我們認為提高資金利率也就是加息是不可避免的。盡管目前公開市場利率沒有變化，但實際資金利率已經很高，高的利率對機構加杠杆的行為形成了一定的約束。從這個角度看，央行已經加息。

　　但展望後期，不可回避的一個問題是：如果我們假設央行這輪去金融杠杆最終能獲得勝利，金融杠杆下降了，債券收益伴隨著去杠杆的過程，最終也提高了。一旦央行貨幣政策重新回歸寬松，公開市場利率維持在2.25，實際資金利率也回到這個水平，那個資金利率和債券收益的利差可能更大，巨大的加杠杆收益最終又會導致機構去加杠杆。所以為了避免金融杠杆的死灰復燃，公開市場利率需要提高，實際資金利率也需要維持在高位，這本質上就是加息的必要性。

　　二，實體經濟的去杠杆，加息是可能的。

　　我在此前的報告中分析過，實體經濟的杠杆產生於低利率的環境。從實際情況看，2009年的低利率環境是本輪企業杠杆不斷累積的起點。理論上，企業去杠杆，需要營造一個並不太寬松的貨幣氛圍。2017年政策基調不僅僅是金融去杠杆，企業也要求去杠杆，近期政策基調已經不再提降低企業融資成本了。從未來要求企業繼續去杠杆的情況看，適度的加息形成一個相對偏緊的環境，反而有利於業績不好的企業，不能承受融資成本回升的企業主動的去杠杆。

　　當然，從實際情況看，前期貨幣寬松的時候，流動性釋放過多，企業融資成本確實是下降的；而未來，即使基准利率不會提高，伴隨著貨幣政策收緊和流動性收緊後，企業融資成本自然也會上升，從效果上看，應該也就是加息。

　　三，防房地產風險，加息是必然的選擇。

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　　我們都知道，影響房地產市場的核心因素除了人口因素，城鎮化因素之外，主要就是房地產杠杆的問題(本質是首付比例)，房貸利率的問題(融資成本的問題)，持有期成本的問題(房地產稅的問題)，還有交易成本的問題(買賣的稅收)。

　　10月份的房地產調控出台後，近期各個地方政策又在繼續補刀，這說明前期房地產調控的效果並不好，為什麼不好？核心還是回到了上面的幾點，前期調控的政策更多集中在是限購和首付比例的提高。限購只是邊際上壓制了需求，在供小於求的城市，限購的作用也就不是那麼大，也就難動搖房地產泡沫的核心。盡管很多城市的二套房等首付比例提高，確實對房地產泡沫形成了一定的負面影響，但要真正的擠出泡沫，房地產貸款利率的提高是一個必然的選擇。

　　四，匯率貶值壓力下，在外匯儲備接近零界點的時候，加息可能是被動的選擇。

　　這一點我們在此前的報告中多次分析過，很多國家面臨匯率貶值壓力的時候，都選擇了加息，盡管加息的效果並不一定那麼好，但是除了加息還能如何？前期土耳其已經這樣幹了。目前我們還不至於如此，是因為我們還有大量的外匯儲備。但如果按照前面2年的下降速度，可能到2017年，外匯儲備會接近2.5萬億(這好像是各界認為的零界點)。

　　所以，在fed加息預期較強的2017年，美國國債利率的回升，美元指數的回升，可能加大人民幣貶值的壓力，我們被動加息的可能性並不小。

　　五，通貨膨脹預期的提高，增大加息的可能性。

　　從2014年以來，政策上基本上就沒有提及通貨膨脹預期，而近期政策又開始提及這個，表明這個問題已經開始嚴重了。實際上，我們此前建立過通貨膨脹預期指數，基本涵蓋了4大指標，包括：

　　（1）經濟的指標。經濟的好壞會影響市場的通貨膨脹預期。目前微觀行業改善後，漲價的東西真的不少。