40%退貨率賣到海外的國產創新藥尷尬了

2025-04-29 | 來源: 鈦媒體 | 轉到微信 | 有0人參與評論 | 字體: 放大縮小 | 收藏 | 打印

2024年，中國創新藥BD交易市場格外火熱。根據研究報告顯示，2024年我國藥企共完成94筆license-out交易，總交易金額高達519億美元，同比增長26%；其中首付款41億美元，同比上漲16%。

圖1.2018-2024年中國藥企licence-out交易數量及首付款（數據來源：醫藥魔方）

進入2025年，這一勢頭仍在延續。據悉，在剛剛過去的第一季度，就已經出現了超20筆涉及中國藥企全球授權的交易，這其中就包括羅氏豪擲超10億美元淘金信達生物，以及樂普生物就一款臨床前ADC與ArriVent達成一筆超12億美元的重磅合作。事實上，這還只是序幕，在專利懸崖的壓力下，海外大藥企當前對於中國創新藥空前熱情，並計劃進一步“掃貨”。這意味著，BD交易有望在今年再創新高。

而在一片熱鬧之中，不少國內藥企已經嘗到了甜頭。比如映恩生物，其成立僅六年license-out就已賣出超60億美元，這推動其在近期成功登陸港交所，並以113%的漲幅創下18A企業歷史最高紀錄。另外吃到BD紅利的還有百利天恒，2024年其不僅實現了扭虧為盈，並且淨利大幅增長575%來到37.08億元，而這離不開一筆史詩級BD——2023年年底，BMS就BL-B01D1與百利天恒達成了總交易額84億美元的天價協議，光首付款就高達8億美元。

圖2.2020-2024年中國藥企licence-out“退貨”率（動脈網統計，截至2025年4月）

但任何事物都有兩面性，BD失敗的消息同時也在傳來。據動脈網不完全統計，截至2025年4月20日，在2020年已完成的62起license-out交易中，目前有25起已明確終止合作，“退貨率”為40%。而2021年和2022年的“退貨率”當前也已來到20%左右，並且有不少都是在今年宣布“分手”，比如諾誠健華的奧布替尼以及石藥集團的ADC項目EO-3021等。

事實上，這只是冰山一角，埋在水下的還有更多。這意味著，在經歷過去兩年瘋狂的BD浪潮之後，國產創新藥當前已經來到“清算”階段。

“分手”，很難體面進入2025年，國產創新藥在BD層面的糾紛就一直不斷。而在這之中，鬧得最激烈的無疑是諾和諾德與亨利醫藥：2025年2月，諾和諾德指控亨利醫藥涉嫌欺詐，在2023年底達成交易前，創始人黃某故意隱瞞了ocedurenone的負面臨床試驗數據，因此向其索賠8億美元。

無獨有偶，三葉草生物近期同樣深陷BD糾紛。2025年3月，三葉草收到全球疫苗免疫聯盟（GAVI）的書面通知，對方聲稱要單方面終止預購協議，並要求三葉草退還預付款項2.24億美元。GAVI表示，截至2025年僅收到約1200萬劑疫苗，遠低於合同約定數量，因此要求退還預付款。但三葉草目前拒絕退款，認為該要求缺乏依據，並將采取必要措施維護自身權益。

除此之外，石藥與Elevation Oncology以及諾誠健華與渤健等，近期也都因為“分手”有一些小摩擦。對此，某資深投資人表示，“畢竟是幾億甚至是高達幾十億美元的合作，所以一旦出現問題，想要和平解決並非易事。”

那麼，到底是因為什麼讓雙方最終走到“分手”這一步？無法體面的關鍵原因又在哪？

這得從多個維度來看，首先一點就是後續臨床數據欠佳。以最近終止合作的石藥與Elevation為例，2022年7月，Elevation以近12億美元總價從石藥引進Claudin18.2 ADC項目EO-3021/SYSA1801，但不到三年後，其美國臨床一期數據讓Elevation深感失望，ORR僅為22.2%，與初期47.1%的數據差距較大，無法再向下推進。

圖3.全球CLDN18.2 ADC研發管線（動脈網統計，數據截止：2024.05）

其次是管線競爭格局的千變萬化。2024年8月，默沙東宣布退回科倫博泰SKB315的權益，雖然該靶點備受期待，但截至2024年4月，全球已有4款Claudin18.2 ADC進入臨床Ⅲ期，目前還處於Ⅱ期的SKB315顯然不具備優勢。對此，某資深投資人表示，“對於那些同質化競爭激烈、臨床進度滯後的靶點，海外藥企寧可放棄首付款，也會果斷選擇終止合作。”

然後是“買方”自身戰略的調整，這也會使國產創新藥被迫出局。以Coherus為例，2024年1月其選擇“退貨”君實生物JS006，而這其中的導火索源於一次收購，2023年9月，Coherus收購了SurfaceOncology，在重新清點管線後，為將資源分配給管線中最有前途或最具競爭力的候選產品，Coherus認為，終止與君實生物在TIGIT項目上的合作符合利益最大化原則。事實上，在當前市場寒冬下，“買方”的戰略調整只會更加直接和迅速。

最後是政策層面的變化，這裡特指“朝三暮四”的FDA。2019年，在美國癌症研究協會會議上，FDA腫瘤學卓越中心主任Richard Pazdur鼓勵中國制藥公司為美國市場帶來更多PD-1/PD-L1抑制劑，以此加大競爭，進而降低美國用藥價格。但真當中國企業拿出一堆PD-1、PD-L1時，FDA又拒絕認賬，開始挑各種毛病，這讓國內企業始料未及。

以首個闖關FDA的國產PD-1信迪利單抗為例，這原本是一筆跨時代的BD交易，但在2022年12月還是無奈按下了暫停鍵：禮來將權利退回給信達生物。這其中的關鍵因素在於FDA碰壁——FDA拒絕信迪利單抗治療非鱗狀非小細胞肺癌的在美上市申請，認為該申請僅基於在中國進行的Ⅲ期臨床，不足以在美國獲得批准。但輿論卻站在了另一邊，因為信迪利單抗在美國獲批之後，將比現有的同類產品價格降低40%，這顯然動了默沙東等美國企業的蛋糕，因此果斷選擇將其擋在門外。

除此之外，行業風口的轉移以及同質化競爭引發的內卷旋渦等，也會促使BD合作的泡沫破裂。不難發現，雖然“退貨”的理由各有不同，但其實都可以歸納為一個關鍵因素，即生存焦慮。

“退貨”之後，失去的不僅僅是錢一旦合作終止，就意味著後續裡程碑款項就成為了“過眼雲煙”，這對於國內藥企來說，無疑是一筆巨大的損失。據SRS ACQUIOM統計，2023年我國創新藥裡程碑達成率僅為22%，並且階段越往後，達成率越低。

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圖4.生物制藥領域2023年年中到期的各研發階段裡程碑事件達成情況（圖源：研發客）

這也就是說，絕大多數國產創新藥最後只能拿到首付款，而首付款恰恰是最低的一筆收入。因為我國創新藥License out長期遵循“高總金額、低首付”的敘事邏輯，所以首付款往往只占到總交易額的2%～5%左右，以石藥集團Claudin 18.2 ADC為例，其與Elevation的合作首付款僅2700萬美元，後續的11.68億美元裡程碑付款需要跨越三期臨床試驗到商業化階段才能獲得，但從最後的結果來看，因為在I期就已經終止合作，所以石藥最終只拿到一小部分收入。

對此，某藥企負責人談道，“作為‘甲方’的MNC，始終掌控著交易的核心話語權。再加上國內藥企都渴望與MNC合作來換取現金流，所以在交易的過程中更容易妥協，因而造成首付款金額普遍較低。但這對於MNC來說，則是利好，因為當項目推進受阻時，其只需要付出極小的代價。”

事實上，這並不是國內藥企在合作終止後唯一吃虧的地方，突然停止的管線以及市場信心的崩盤等，同樣是亟待收拾的殘局。

2023年9月，天境生物發布公告，全面終止與艾伯維就CD47單抗在研藥物——來佐利單抗(lemzoparlimab)等產品的合作協議。作為一家尚未有產品實現商業化的創新藥企業，天境生物的現金流嚴重依賴BD收入，但隨著艾伯維的退出，其只有通過砍管線來勉強度日。於是到2024年7月，天境生物創新管線僅剩3條；2025年1月，其又宣布暫停開發CD73單抗Uliledlimab（尤萊利單抗）。

而接連傳出的“負面”消息，會引起一系列連鎖反應，最為明顯的就是後續很難再找到合適的“買方”。對此，某資深投資人談道，“對於一家‘硬實力’還不夠強的biotech來說，當一款產品在需要大量燒錢的階段時，合作被終止就等於提前‘死亡’。一是突然沒了現金流來源；二是其市場信心會嚴重受挫，後續只有在臨床試驗中披露非常好的數據時，才能夠再度找到‘買方’，但這種可能性微乎其微。”

究其原因，還是在於買賣雙方風險承擔的不對等，於是，“NewCo”模式開始脫穎而出。據統計，2024年中國創新藥企通過NewCo模式達成的交易金額已突破600億元，較2023年增長54%。進入2025年，NewCo模式仍然保持高增長態勢，光是在今年1月，就已經有5家公司通過NewCo模式成立。

圖5.NewCo模式與License-out模式差異對比（動脈網制圖）

與傳統的license-out相比，NewCo模式最為明顯的差異就在於買賣雙方更深度的綁定。因為它完全脫離主體，需要重新成立一家新的公司，並由買賣雙方共同運營，這與license-out將所有決定權都交由MNC顯然更加合理，其不僅可以規避風險，同時也可以將利益最大化和長期化。

國內藥企顯然也意識到了這一點，以康諾亞為例，過去半年，其已經快速完成了3筆NewCo交易，潛在總金額11.4億美元，占其總營收的比例高達95%。而能有如此表現，這與其戰略選擇不無關系：通過快速臨床推進建立數據壁壘，以靈活授權交易獲取生存資源，在風險可控的前提下探索國際化和平台化轉型。

保持理性，切忌將BD當做“救命稻草”不少行業人士推測，經過這兩年洶湧的海外BD浪潮之後，未來幾年國產創新藥“退貨”事件會愈發增多。

這並非危言聳聽，但這也並不是什麼新鮮事，因為在歐美成熟市場，創新藥交易的變換更迭早已習以為常。據Cotellis數據庫統計，FDA批准的新藥中，80%的新藥都經過一次或一次以上的交易。這也就是說，“被退貨”其實才是大概率事件，這與創新藥“九死一生”的定律十分契合。

對此，某資深投資人談道，“BD本身就像在‘賭石’，尤其是當前越來越多的交易開始聚焦在早期甚至超早期管線，這一特性會體現地更為明顯。畢竟早期分子面臨的變數非常多，一旦有任何風吹草動都有可能立馬終止，即便是像輝瑞這類頭部MNC，其臨床成功率也不到5%。”

因此，在當前一片熱鬧之中，我們更需要理性看待BD這一事件的本質。

圖6.中國創新藥融資總金額與License-out交易總金額對比（數據來源：醫藥魔方）

一方面，在退出與生存壓力並重的市場環境之下，BD的確可以解燃眉之急，甚至是幫助一部分國內藥企逆天改命。近一兩年，這樣的成功案例比比皆是，數據剛好也可以驗證這一點，據華泰研究報告顯示，2024年1-11月我國創新藥BD的首付款高達62.73億美元，比企業直接融資金額的39.77億美元多出近一倍，BD顯然已經成為國產創新藥最重要的現金流來源。

但在另一方面，也需要認識到，能夠被BD，並不意味著完美結局，因為其不僅要面臨被抄底的境遇，同時還要承受與MNC交易帶來的巨大對賭壓力。事實上，在無比考驗長期主義的創新藥領域，比起license out剛開始市場反應的急不可待的欣喜，隨後的困難與挑戰反倒更值得警惕，尤其是在“中美關稅戰”愈演愈烈的當下，海外交易的不確定性會更強，相應地，交易失敗的概率也會更大。

所以，BD應該是一種權衡利弊後的選擇，而不是一次“病急亂投醫”的嘗試。下一步，對於國產創新藥來說，想要成功出海，一定是需要新的東西來證明自己，比如領先全球的研發進度，或者對標全球更優的臨床數據，再或者大幅領先的全球銷售額等，而這實際上就是創新藥亙古不變的市場邏輯，即過硬的臨床數據以及巨大的商業化前景。

只有這樣，即使有一天被退貨，也有“再嫁”MNC的機會和底氣。