"对赌失败的第300天,我从千万富翁变成失信人"

2025-05-30 | 来源: 融中财经 | 转到微信 | 有0人参与评论 | 字体: 放大缩小 | 收藏 | 打印

礼丰律师事务所2024年8月发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》显示，2023年，沪深交易所成功申报IPO的项目中，约有65%的企业在其协议中设置了回购权条款。另有部分市场机构的抽样统计显示，股权项目投资回购权的使用比例达80%以上，近年甚至达到90%以上。与之相对应，根据美国部分市场机构统计，回购权在硅谷私募股权投资项目中的使用比例近年来逐步降低至不足4%，甚至在2023年第四季度降至2%。

近两年，“回购”“对赌”已经成为一级市场融资过程中备受诟病的话题。法无禁止皆可为。在我国法律环境中，对于对赌协议的合法性是没有明确规定的，但任何一项协议的签订，都存在不确定性，而对赌的正是“不确定性”最终对双方谁更有利。

“部分投资机构将对赌协议作为规避风险的‘护身符’，期望通过对赌条款确保自己的本金安全和预期收益。这种心态导致投资机构在选择投资项目时，更倾向于那些能够在短期内满足对赌条件的企业，而忽视了企业的长期发展战略和核心竞争力。”北京某人民币机构合伙人陈清河表示。目前，部分国资LP已经意识到过度强调对赌可能带来的风险。一方面，对赌协议可能导致子基金管理人或项目方过于追求短期业绩，忽视企业的长期可持续发展。另一方面，若对赌失败，可能会引发连锁反应，影响整个投资组合的稳定性。

当然，并非所有机构投资人都将回购对赌设立为投资的必要条件。投资人北铮所在机构并不设对赌。“即便很偶尔的情况设了估值调整机制，如果处于合理范围，公司没有能够实现（目标），我们也会主动豁免。这一点在内资机构是不可想象的。”

“怕对赌触发，赶紧IPO”

《VC/PE基金回购及退出分析报告》指出，目前约有13万个项目、涉及10000多家公司陆续面临退出压力；同时，以在中国证券投资基金业协会备案的人民币基金为统计口径，目前风投、私募使用回购权的项目比例超90%。

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北京某芯片公司创始人也告诉融中，最近就在考虑赴港上市。投资人希望公司能尽快登陆资本市场。随着中美关系波动，中国企业在海外上市环境也变得更加紧迫。“一方面，很多企业，面临对赌、回购压力，不得不加快IPO步伐。另一方面，A股收紧、美股不明，港股势头正好，特别是被内地三大交易所‘封杀’的公司正试图通过香港获得上市资格。”

ADC明星企业映恩生物4月15日登陆港交所，IPO首日暴涨113%，创下2022年以来18A企业最大融资规模创下最大融资规模。但光环背后是3年亏损18亿、对赌压顶的生死局——如果2025年前无法上市，投资者将以10%-30%的年利率赎回股份。“卡游”公司4月14日更新招股书再度向港股IPO发起冲击，也是其继2024年冲刺港股未果后，二轮冲刺，其背后是卡游曾在2021年6月获得机构以A轮优先股方式入股，对价1.4亿美元，卡游整体估值高达9亿美元。而正是这笔投资内含对赌赎回条款，其中提及一个时间点为“优先股发行日期起计第五周年”，即2026年。若双方约定条款没有完成，投资者可要求卡游赎回全部或部分发行在外的优先股，而每股优先股的赎回价格将再加上自适用发行日期起按股份发行价每年8%的利率计算应计利息，即卡游若再次上市失败，不仅要赎回1.3亿美元的优先股，还要赔付约5200万美元的利息。

这些都并非个例。从最近几家递交港股招股书或更新招股书的企业看，与VC/PE机构的对赌或是这波港股上市潮中的一大部分。今年2月，周六福自2019年来第五次尝试进入资本市场，再次向港交所递交了招股书。从A股转战港股，这份执着背后或也是因为李氏兄弟对赌失败回购1.6亿元股。此外还有，3月7日，保险中介机构“手回集团”第三次递表港交所，该公司曾于2024年1月、7月两度递表港交所但均未果。从最新招股书看，手回集团或也迫于对赌协议而急于IPO。

招股书显示，手回集团在A轮、B轮、C轮融资中与投资者约定了撤资权在内的特殊权利条款。若IPO失败，投资者可根据上述条款行使撤资权，届时手回集团需履行回购股份的义务。手回集团投资者中不乏歌斐资产、经纬创投等知名机构。截至2024年末，手回集团拥有现金及现金等价物仅为1.13亿元。而在三轮融资中，公司合计获得1.35亿元融资。若公司后续未能通过自身业务实现“造血”，或将无法履行对上述投资者的回购义务。

过去几年，不少投资人对港股上市抱有偏见——企业估值偏低、市场缺乏流动性等，今年以来，市场风向似乎正逐渐转变。5月20日，港交所迎来备受瞩目的内地新能源龙头企业宁德时代新股上市，是今年以来全球最大型的新股集资活动，亦令香港今年的新股集资额超过600亿港元，较上年同期多逾6倍，融资规模暂居全球首位。

在宁德时代、蜜雪冰城等行业龙头掀起的赴港上市潮助力下，2025年港股IPO融资额已超600亿港元，居全球首位。港交所副总裁陆琛健表示，2014年-2024年，港交所IPO累计募资3030亿美元，居全球首位，超越纳斯达克和纽交所。其中，新经济与科技企业成为近年香港IPO市场的主导力量。2018年-2024年，资讯科技行业跃升为募资额占比最高的行业，消费、医疗保健等行业紧随其后。