為何泡沫能在眾目睽睽之下繼續膨脹?

2025-10-28 | 來源: 華爾街日報 | 轉到微信 | 有0人參與評論 | 字體: 放大縮小 | 收藏 | 打印

市場普遍認為AI估值過高，但歷史和金融理論表明，在廣泛警告聲中，投機泡沫仍能繼續膨脹。當年的互聯網泡沫就是一個例子。

現在人人都在談論著人工智能(AI)泡沫。但在多頭看來，這恰恰證明不存在AI泡沫這回事。這種觀點認為，如果人們真的相信價格被嚴重高估，他們就會拋售，泡沫就會破裂。如果人人都知道是泡沫，那怎麼還會有泡沫呢？

我天生喜歡唱反調，所以我喜歡這個想法。當我與大眾為伍時，會感到不安。但認為泡沫在普遍的警告聲中不可能繼續膨脹，這種想法是完全錯誤的。歷史能證明這一點，心理學和金融理論也解釋了其中的原因。

互聯網泡沫時代提供了一個最明顯的例子，說明泡沫如何在指責其過度膨脹的呼聲中繼續膨脹。我猜，一些鐵杆人士那時可能真的認為，在公司名稱後加上“.com”就能讓其股價在接下來的一周半時間內平均上漲74%，或者認為通過衡量每網絡點擊價格來為公司估值真的合理。

但當時不乏“泡沫正在形成”的強烈警告。本報在1999年充斥著各種文章，將許多收入為零的互聯網公司股票的暴漲與郁金香狂熱和南海泡沫相提並論。大型基金經理關於投機泡沫的警告也頻頻被引用。然而，互聯網股票仍然持續上漲，直到漲勢戛然而止。

原因是，許多人購買股票不是因為他們認為公司前景良好，或者點擊量有朝一日會轉化為收入，而是因為他們看到朋友發了財，自己也想從股市中分一杯羹。

金融危機史方面的偉大歷史學家查爾斯·金德爾伯格(Charles Kindleberger)精辟地總結道:“沒有什麼比看到朋友發財更能擾亂一個人的幸福感和判斷力了。”1999年，任何在互聯網公司IPO中獲得新股配售的人都立即賺了大錢。根據佛羅裡達大學(University of Florida)榮休教授傑伊·裡特(Jay Ritter)匯編的數據，當年IPO的平均首日回報率超過70%，是該數據自1980年有記錄以來遙遙領先的最高水平。

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然而，大多數人是在新股首日大漲後買入的，因為他們沒有獲得配售。他們為什麼買入？不是因為這些公司很棒。許多公司的商業計劃書看起來就像是在餐巾紙上畫出來的，它們燒錢的速度越快，股價上漲得也越快。

這種上漲是多種因素共同作用的結果，包括一些公司出售的股份很少，以及“博傻理論”——明天會有人願意出更高的價格，所以即使股價明顯過高，現在買入仍然是值得的。在金融學中，這有一個古板的名稱，叫“理性泡沫”。

標准金融模式的失靈通常會使泡沫惡化。一般情況下，股價之所以被控制在合理范圍內，不僅是因為股價過高時持有者會選擇賣出，也是因為對沖基金和其他機構會做空股票，即借入股票並賣出，希望在股價下跌後以更便宜的價格買回。

然而，互聯網股票很難做空，因為可供借入的股票很少。即使有可能借到股票，考慮到股價波動的幅度，這樣做也可能無異於自殺——例如，亞馬遜(Amazon.com)在那輪漲勢的最後六個月裡有八天出現單日漲幅達到或超過10%。任何在這種日子裡被軋空的人都有可能遭受毀滅性打擊。

AI的情況有點不同，但又有很多相似之處。當今AI領域最響亮的名字是ChatGPT的開發者OpenAI，但不可能做空它，因為它是一家非上市公司。這無疑讓OpenAI更容易達到超過收入38倍的驚人估值。

最後，專業基金經理發現自己很難坐視不動。一旦泡沫形成，可能會持續數年。做空泡沫，甚至只是避開它，都意味著落後於其他投資者和基准，並有可能因為客戶拋棄表現不佳的基金而被解雇。